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从2018年报看上市企业发债人潜在风险

发布时间:2018-04-30

来源:中证鹏元评级

导读  年报披露进入收官阶段。截止4月20日,A股3606家上市企业中有2043家已公布2018年年报,披露数量占比为56%。上市企业2018年年报暴露哪些风险点?大家通过梳理2018年上市企业发债人年报,从10个维度筛选出可能存在潜在财务隐患的发行人。这些挑选指标不意味着发行人财务质量差或偿债风险必然高,投资者仍需进一步甄别。  这10大维度分别是:  1)2017年净利润为负,2018年年报净利润连续亏损;  2)2017年净利润为正,但2018年净利润由正转负,且下半年亏损幅度比上半年扩大;  3)“业绩变脸”,2018年前3季度归母净利润为正,而年报业绩却大幅亏损企业;  4)2018年营业收入大幅下滑;  5)货币资金/短期债务比率低于20%、非央企,短期偿债压力大的企业;  6)18年亏损占净资产超过10%,或过去3年亏损占净资产超过50%的上市企业发债人;  7)有息负债/EBITDA超过10倍;  8)营收、利润高增长,但经营性净现金流表现差;  9)利润总额连年为正,但所得税费用为负;  10)货币资金高、短期借款高的“双高现象”。  具体而言:维度一  2017年净利润为负,2018年年报净利润连续亏损  根据证券法规定,企业债券上市交易后,出现连续两年年报亏损,则由交易所决定暂停其企业债券上市交易,债券流动性溢价面临大幅上行;即使是银行间市场信用债发行人,也较大概率的评级下调风险。  根据已披露年报数据,大家筛选出10家2016年归母净利润为正,而2017、2018连续两年归属母企业净利润为负的发债主体,其中民企占到60%,地方国企占到30%,存量债券余额最多的是盐湖股份。  

维度二2017年净利润为正,但2018年净利润由正转负,且下半年亏损幅度比上半年扩大。  反映出上市企业盈利能力在下半年出现进一步下滑,甚至出现业绩“变脸”净利润在年末由正转负,可能面临评级下调风险。  根据已披露年报数据,大家筛选出40家上市企业发债人,其中民营企业数量占到85%,从行业分布看,传媒(5家)、计算机(4家)、家电(4家)、医药生物(4家)数量较多,尤其下半年净利润亏损额超过20亿的发债主体有8家,分别为天神娱乐、掌趣科技、利源精制、雏鹰农牧、盾安环境、奥马电器、飞马国际、ST印记,其中多家已出现存量债券违约。列表如下:  

维度三“业绩变脸”,2018年前3季度归母净利润为正,而年报业绩却大幅亏损的企业进行筛选。  这意味着上市企业在第4季度净利润出现大幅下滑,导致全年盈利变脸、由正转负,发生这种情况的原因多数是:1)在年末计提了大额资产减值、商誉减值或股权投资减值准备;2)对部分回收存在重大不确定性的借款、应收账款等计提大额坏账准备或减值损失;3)各种因素导致企业经营在4季度突然面临较大下行压力,如贸易战、非洲猪瘟、诉讼纠纷、新业务拓展不利等;4)对外担保风险导致等。  根据已披露年报数据,大家筛选出30家上市企业发债人,其中民营企业占到25家,占比达83%;4季度业绩大幅变脸、单季度亏损在20亿以上的上市企业发债人包括天神娱乐、掌趣科技、盾安环境、飞马国际、奥马电器、勤上股份、信邦制药等。其中存量债券规模最大的为华西能源,存量债券余额为19.8亿。  

维度四2018年营业收入大幅下滑  大家筛选出2018年企业主营业务收入同比大幅下滑40%以上的上市企业发债人,这意味着企业营收增长可能面临一定挫折和收缩,需关注营收下降向利润、现金流恶化传导的负面影响。  根据已披露年报数据,共筛选出16家上市企业发债人,其中,民营企业占到10家,地方国企和公众企业各有3家;从行业分布看,房地产数量最多达到8家,占比50%,数量最多,其次为公用事业、有色金属各2家,采掘、传媒、非银、医药各1家。18年营收降幅在50%以上的主体有利源精制、ST印记、市北高新、顺发恒业、华创阳安、ST凯迪、海南矿业等。  

维度五货币资金/短期债务比率低于20%、非央企,短期偿债压力较大的企业。  “货币资金/短债”指标反映企业短期偿债压力,其中,短期有息债务以短期借款、1年内到期的长期借款、应付票据和其他流动负债之和计算。根据已披露年报数据,大家筛选出“货币资金/短债”比低于20%,非央企、短期负债超过10亿的上市企业发债人,共计15家,可能面临一定短期偿债压力,其中地方国企8家、民企5家、公众企业2家,尤其鲁西化工、锦州港等短债偿还压力相对较大。  

维度六18年亏损占净资产超过10%,或过去3年亏损占净资产超过50%的上市企业发债人  根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》、《非金融企业债务融资工具公开发行注册工作规程》等规定,企业发生超过净资产10%以上的重大亏损或重大损失,属于可能影响其偿债能力的重大事项,应及时向市场披露,注册办公室应将企业修改完毕的注册文件再次提交注册会议评议,这意味着企业在银行间融资难度上升。  根据已披露的年报数据,2018年净利润亏损/净资产比超过10%的发债人有5家,其中*ST南糖亏损占比超过90%,接近资不抵债,在债券市场再融资能力可能受限。  

更进一步,大家还统计了2016-18年过去3年累计归母净利润亏损总额超越2016年初(2015年报数据)净资产比重超过50%的发债人,反映出企业近年来经营面临一定困局。据统计,企业发债人一共14家,民营企业占到9家,这其中保千里、沈阳机床、ST宜化、盛运环保、盾安环境、雏鹰农牧等主体已经出现债务违约事件。  

维度七有息负债/EBITDA超过10倍  有息负债现金保障率(有息负债/EBITDA)是衡量发行人债务水平和长期偿债能力的重要指标,直接反映EBITDA对有息负债的保障能力。大家筛选出“有息负债/EBITDA”大于10倍的上市企业发债人,意味着EBITDA对有息负债的覆盖能力偏弱,需进一步仔细甄别。  根据已披露的年报数据,2018年“有息负债/EBITDA”超过10倍的发债人有18家,其中地方国企和央企各有7家,而民营企业仅占到3个;从所属行业分类,家电和建筑装饰各占到4家。  

维度八营收、利润高增长,但经营性净现金流表现差  有的企业有营收、有利润,但是不赚钱,直观表现就是营业收入、净利润高增长,但经营性净现金流的表现却不能与之匹配,净利润增长向现金流的转化效率低,往往意味着企业持续盈利能力不足,企业现金流可能存在一定的偿债风险。根据已披露的年报数据,大家筛选出2018年营收增速、净利润同比增速均在80%以上,但经营性净现金流却逆势下降的发行人。  

维度九利润总额连年为正,但所得税费用为负  一般情况下,企业所得税费用是根据报表利润而来,利润总额乘以25%(或15%)即为企业应交的所得税,因此,企业报表利润增长与所得税费用增长应是相匹配的。但也有企业利润总额连年为正,但所得税费用为负的情形,这之间的差异受到递延所得税负债和递延所得税资产的影响。在实际应用中,递延所得税费用也可能被作为调节利润的一项工具,投资者还需关注利润增长与所得税费用不相匹配的企业,尤其当递延所得税资产(或负债)占总资产(或负债)较大时,应当给予足够重视。  根据已披露的年报数据,大家筛选出2016-18年利润总额连续为正,但18年所得税为负值的上市企业发债人,投资者还需仔细甄别,关注其递延所得税资产(或负债)对于利润调节的影响。  

维度十货币资金高、短期借款高的“双高现象”  货币资金高、短期借款高的“存贷双高”现象,是市场非常关注的异常财务信号之一,“存贷双高”的出现可能有几种情况:1)合并报表上出现双高,即有些子企业缺钱,因此形成大量借款在账上,有些子企业不缺钱,货币资金较多,导致合并报表出现“双高”局面,但从集团层面将,这样资金的利用效率较低;2)企业货币资金中有大量是使用用途受限的,导致账上貌似有许多前,但实际可动用的不多,因此需要借款;3)货币资金存在虚假。  根据已披露的年报数据,大家筛选出货币资金占总资产比25%以上、且短期负债占总资产比25%以上的债券发行人,共5家,当然存贷双高不意味着财务质量差或偿债风险高,需进一步仔细甄别。  

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